IPO da Shein: por que a líder do ultra fast fashion aceitou um desconto de 75 por cento

O tradicional gongo da Bolsa de Valores de Hong Kong soou na manhã desta terça-feira, primeiro de setembro, para uma empresa que, sem dúvida, teria preferido uma melodia diferente.

A Shein estreou com uma avaliação de aproximadamente 26,5 bilhões de dólares, antes de suas ações caírem quase 10 por cento nas primeiras horas de negociação. Em 2022, investidores privados haviam avaliado a gigante do fast fashion em quase 100 bilhões de dólares. O grupo perdeu três quartos de seu valor em apenas quatro anos.

Por que aceitar tal desconto e não esperar por dias melhores? Por que buscar um IPO a qualquer custo, após sucessivas rejeições de Nova York e Londres? A questão vai além da simples arbitragem financeira. A Shein busca levantar 1,7 bilhão de dólares, principalmente para fortalecer sua tecnologia e expansão internacional.

Esta não é apenas uma história sobre avaliação. É o preço a pagar para financiar o próximo capítulo, no momento exato em que as estratégias que tornaram a Shein bem-sucedida estão atingindo seus limites e suas vantagens competitivas estão se desgastando.

Esperar não teria necessariamente melhorado sua situação

Se uma empresa acredita que sua avaliação está muito baixa, por que não esperar dois ou três anos, melhorar seus resultados e voltar aos investidores com um argumento mais forte?

A Shein não é mais a empresa que os investidores privados avaliaram em 100 bilhões de dólares. Em 2022, o mercado pagava por uma história de crescimento. O e-commerce estava saindo da pandemia, o capital fluía para empresas de tecnologia e a Shein demonstrava uma expansão impressionante.

Hoje, os investidores devem considerar uma equação diferente. O crescimento está desacelerando e as margens estão sob pressão. Os EUA eliminaram a isenção alfandegária que beneficiava pequenos pacotes. A Europa também está apertando seus controles e tributação. A concorrência do Temu e de outras plataformas se intensificou. As autoridades ocidentais estão examinando o modelo da Shein com muito mais atenção. A Reuters relata investigações em andamento pela Comissão Europeia e pela Comissão Federal de Comércio dos EUA, após várias penalidades na França e na Itália.

O primeiro trimestre de 2024 já deu um vislumbre do problema. A Shein registrou um prejuízo líquido de 99 milhões de dólares, em grande parte devido à remoção do regime alfandegário favorável dos EUA para pequenos pacotes e a uma despesa contábil de 328 milhões de dólares.

Em outras palavras, esperar não teria garantido uma melhoria. Poderia ter significado permitir que o mercado reavaliasse gradualmente a empresa para baixo, sem sequer se beneficiar do capital de uma listagem.

A Shein não está apenas vendendo ações. Está comprando tempo

Um IPO não serve apenas para exibir um valor de mercado. Ele fornece capital, oferece liquidez aos acionistas existentes, cria uma moeda para transações futuras e impõe uma nova disciplina financeira. No caso da Shein, o capital levantado destina-se principalmente a financiar a próxima fase de seu modelo.

A Reuters indica que aproximadamente 80 por cento dos fundos levantados serão alocados para tecnologia, desenvolvimento de marca e expansão internacional.

A Shein, portanto, não está levantando 1,7 bilhão de dólares para celebrar seu passado. Está levantando dinheiro para financiar a transformação de um modelo que está encontrando suas primeiras limitações em grande escala.

A empresa deve investir em sua tecnologia, fortalecer sua presença internacional e continuar a desenvolver sua infraestrutura operacional. Ela também deve lidar com custos comerciais e alfandegários que não existiam no mesmo nível quando seu modelo decolou.

O mercado de ações, portanto, fornece um recurso que o mercado privado não garante mais com tanta facilidade: capital, mas também uma plataforma.

Um IPO pode ser bem-sucedido mesmo que o preço das ações caia

O fato de o preço das ações cair após a estreia não significa que a Shein não conseguiu levantar os fundos desejados.

A empresa vendeu aproximadamente 280 milhões de ações a 48,56 dólares de Hong Kong, com uma receita bruta de 13,6 bilhões de dólares de Hong Kong, ou cerca de 1,74 bilhão de dólares. O valor líquido é menor após as taxas relacionadas à transação. A demanda não foi inexistente. A parcela para o público de Hong Kong teve uma subscrição 5,63 vezes maior que a oferta, e a parcela internacional, 2,59 vezes.

A Shein, portanto, não falhou em seu IPO em um sentido técnico. Ela vendeu com sucesso as ações planejadas e captou capital. Foram os investidores do mercado secundário que, posteriormente, decidiram que essas ações valiam menos do que seu preço de emissão. Essa é precisamente a diferença entre levantar dinheiro e ser bem avaliado.

A Shein garantiu seu 1,74 bilhão de dólares. Os compradores que receberam as ações no mercado primário, no entanto, as revenderam a um preço mais baixo. A penalidade do mercado, portanto, se relaciona principalmente à percepção do valor futuro da empresa, não ao dinheiro já levantado por ela.

Nem todas as ações vendidas financiam necessariamente a Shein

Um IPO pode incluir novas ações, que fornecem capital para a empresa, e ações vendidas por acionistas existentes, permitindo que eles recuperem parte de seu investimento. No caso da Shein, a estrutura do acordo deve ser lida com atenção. A transação envolve aproximadamente 280 milhões de ações Classe B e uma opção de lote suplementar. Os documentos da listagem também mostram a presença de muitos investidores de longa data entre os acionistas e investidores-âncora.

Isso significa que o IPO serve a duas funções simultaneamente. Ele fornece financiamento para o grupo e também começa a oferecer liquidez a certos investidores que entraram antes da listagem. Isso é particularmente importante para uma empresa que captou capital privado com avaliações muito mais altas do que as de hoje.

Uma avaliação pública de 26,5 bilhões de dólares certamente permite que a Shein levante capital. Também permite a transformação gradual de uma parte do capital privado, que se tornou ilíquido, em títulos listados.

O preço pago pelo mercado agora é conhecido por todos. É aqui que o desconto se torna doloroso.

O problema não é perder 75 por cento de seu valor. É o que os 25 por cento restantes ainda implicam

A fórmula do Reuters Breakingviews é particularmente interessante de se notar. Poucos minutos após a abertura, o valor da Shein já havia caído cerca de 10 por cento, para aproximadamente 26,3 bilhões de dólares. Segundo a Reuters, mesmo essa avaliação ainda implica suposições bastante otimistas sobre o crescimento da receita e a melhoria da margem. A análise sugere até que um valor mais próximo de 15 bilhões de dólares poderia ser mais realista.

Este é o verdadeiro tapa na cara do dia. Os mercados não estão simplesmente expurgando os excessos de 2022. Eles estão fazendo uma pergunta muito mais inquietante para o futuro: e se 26 bilhões de dólares ainda for uma supervalorização para um grupo cujo crescimento está em colapso? A 100 bilhões de dólares, os investidores compravam um hiper-crescimento ilimitado. A 26 bilhões de dólares, eles estão avaliando um varejista convencional, pressionado por custos operacionais crescentes e pelo controle dos reguladores.

Charu Chanana, estrategista-chefe da Saxo, resume o problema em comentários reportados pela Reuters e repercutidos pela Boursorama. Mesmo após a enorme correção na avaliação, os investidores não consideram necessariamente a Shein barata. Em comparação com a PDD, empresa-mãe da Temu, o mercado pagaria mais pela Shein, apesar da menor visibilidade sobre seu crescimento e dos consideráveis riscos regulatórios e comerciais.

A Shein entra no mercado enquanto sua vantagem histórica é atacada

Durante anos, a Shein se estabeleceu por meio de um mecanismo formidavelmente eficiente, impulsionado por um algoritmo capaz de capturar a menor tendência emergente nas redes sociais. Onde o fast fashion tradicional levava várias semanas para copiar um estilo ou um design, a Shein introduzia milhares de novos itens diariamente. Estes eram produzidos em lotes minúsculos, testados em tempo real nas telas dos smartphones e, em seguida, reabastecidos em um ritmo frenético. Era uma operação logística de precisão quase inigualável, onde os dados eliminavam o risco de estoque e sufocavam a concorrência no preço.

Esse truque de mágica não se devia apenas à genialidade de seus engenheiros. Ele se baseava em um ambiente alfandegário e fiscal finamente ajustado. Milhões de pequenos pacotes passavam despercebidos pelos radares da alfândega graças a isenções fiscais, combustível de aviação barato e consumidores dispostos a ignorar a origem dos produtos por alguns dólares. Esse combustível agora acabou.

Nos EUA, o fim da regra de minimis atacou diretamente a economia dos pequenos pacotes. Na Europa, as regras alfandegárias também estão mudando. Na França, o dia 1 de setembro marca a entrada em vigor do primeiro nível da penalidade que visa o ultra fast fashion. Essa penalidade deve aumentar progressivamente para 19,50 euros por produto até 2030, com um teto de 50 por cento do preço antes dos impostos. A Reuters destaca que essa medida entra em vigor no mesmo dia da estreia da Shein na bolsa.

No dia em que a Shein se torna uma empresa de capital aberto, seu principal campo de atuação também se torna mais caro para operar.

O momento do IPO conta, portanto, uma história diferente da de urgência financeira

No entanto, isso não deve ser visto como uma operação financeira de emergência. A Shein não está em apuros. O caso tem outros elementos a serem considerados.

A empresa ainda tem um tamanho considerável, uma base de consumidores global e um histórico de geração de caixa significativa. O que mudou é a qualidade do crescimento pela qual o mercado está disposto a pagar.

A Reuters informa que a Shein previa que o crescimento da receita no primeiro semestre de 2024 seria próximo ao do primeiro trimestre, de apenas 1,1 por cento, com uma leve contração na margem operacional esperada. Para uma empresa que já foi avaliada como uma das de mais rápido crescimento no e-commerce global, o contraste é gritante.

O mercado privado ainda poderia adiar o confronto com essa nova realidade. O mercado de ações, no entanto, o torna um evento diário. A cada trimestre, a Shein terá agora que mostrar que seus investimentos tecnológicos rendem mais do que apenas despesas. Ela deve provar que seus aumentos de preço não destroem muita demanda, que seus novos mercados compensam as dificuldades nos EUA e na Europa, e que seu modelo pode sobreviver ao desaparecimento gradual das vantagens que impulsionaram sua explosão.

Por que Hong Kong em vez de Nova York ou Londres

A Shein tentou por vários anos listar-se em Nova York e depois em Londres. Esses planos foram dificultados por questões regulatórias e políticas em torno da empresa e de seus laços com a China. A Reuters informa que as autoridades chinesas acabaram bloqueando as iniciativas ocidentais e que a Shein teve que se aproximar de Pequim para obter o sinal verde para uma listagem em Hong Kong.

Hong Kong, portanto, tornou-se o compromisso possível entre a ambição internacional da Shein e a realidade de suas origens chinesas. A listagem permite que a empresa mantenha uma dimensão internacional ao mesmo tempo em que entra em um mercado de capitais muito mais compatível com seu ambiente regulatório e político atual.

O desconto é, portanto, menos um fracasso do que uma mudança de status

A Shein chega ao mercado de ações como uma empresa diferente daquela que atraiu investidores em 2022.

Não é mais uma jovem empresa de e-commerce com a promessa de crescimento explosivo, avaliada principalmente por suas perspectivas.

Agora, ela deve convencer os investidores como uma grande distribuidora global. Isso significa demonstrar margens, defender participação de mercado, absorver taxas alfandegárias, financiar tecnologia, pagar pela conformidade, gerenciar sua reputação e provar que o crescimento pode se tornar forte o suficiente novamente para justificar uma avaliação mais alta.

A Bolsa de Valores de Hong Kong não fechou suas portas para a Shein. Ela simplesmente apresentou a conta de seu novo status. A negociação inicial sugere que 26,5 bilhões de dólares não é um piso claro.

A Shein certamente obteve o que um IPO se destina principalmente a fornecer: capital. Simultaneamente, perdeu algo que nenhuma listagem em bolsa pode recuperar facilmente: o benefício da dúvida concedido pelos mercados privados.

A quase 100 bilhões de dólares, a Shein tinha que convencer os investidores de que poderia se tornar muito maior. A 26 bilhões de dólares, agora ela precisa convencê-los de que pode se tornar muito mais lucrativa.